浙商证券股份有限公司马莉,王长龙,汤秀洁近期对珀莱雅进行研究并发布了研究报告《珀莱雅22年年报及23Q1季报点评：行业如逆水行舟浙商证券，龙头典范彰显业绩韧性》，本报告对珀莱雅给出增持评级，当前股价为163.25元。
珀莱雅(603605)
投资要点
业绩：22年/23Q1归母净利润同增42%/31%，符合市场预期上限。
23Q1化妆品行业竞争加剧背景下，增速符合市场预期上限，彰显龙头韧性。收入16.22亿（+29%），归母净利2.1亿（+31%），扣非归母1.98亿（+35%）、经营性现金流4.1亿（+20%），收入和扣非净利增速符合预期上限。
22年与业绩预告一致。收入/归母净利63.9/8.2亿（+38%/42%），经营活动现金流净额11.1亿（+34%）
22年收入拆分：线上占比超9成，彩棠翻倍增长极为亮眼，看好彩妆爆发力。
1）按渠道，线上增速＞线下增速。线上占91%+线上占9%，线上/线下收入57.9/5.7亿元、同比+48%/-18%。
2）按品牌，彩棠爆发式翻倍增长。珀莱雅占83%+彩棠占9%，彩棠翻倍。珀莱雅/彩棠收入52.6/5.7亿元，同增37%/132%。
3）按品类：护肤占86%+彩妆12%，护肤收入54.8亿（+39%），彩妆收入7.5亿（+22%）。
盈利：大单品+线上直营高增拉升毛利率，多品牌孵化挑战下盈利仍稳中有升。22年毛利率提升，费用率略上行，净利率略提升：毛利率/净利率69.7%/13.0%，同比+3.2pp/+1.0pp浙商证券；销售/管理/研发费用率43.6%/5.1%/2.0%，同比+0.7pp/+0.01pp/0.35pp。
23Q1延续上述趋势，盈利能力稳中有升。毛利率/净利率70.0%/13.7%，同比+2.5pp/+0.2pp；销售/管理/研发费用率43.2%/5.9%/3.2%，同比+0.9pp/+0.7pp/+0.8pp。
展望：23Q1逆势增长彰显韧性，全年多因素共振确定性强。
今年38大促，珀莱雅超越一众国际大牌登顶榜首，对于国货崛起主路径具有里程碑意义。展望未来，产品更符合国人诉求、营销更贴合国人心智、品牌更具有中国特色的国货品牌有望加速成长。
电商红利趋顶+缺少流量洼地，新品牌孵化难度空前，意味着化妆品格局初定。38节天猫美妆细分类目普遍下滑。在此背景下珀莱雅依旧逆势增长登顶美妆榜首，品牌力沉淀，未来消费者强心智优势下有望进一步成长为美妆龙头。
驱动力：以大单品策略为核心，把握渠道变革、打造多品牌美妆集团。
1）大单品策略战略以点带面拓客群，产品矩阵势能仍待充分释放。大单品策略成功，延长产品生命周期，显著提升消费客单价。
拓品类+拓功效圈，覆盖更广客群。以早C晚A为代表的大单品孵化成功，看好双抗3.0、红宝石面霜、早C晚A套装、双抗面膜、源力精华、红宝石面膜等核心大单品。从品类来看，20-21年公司以红宝石、双抗精华类大单品为主→22年开始围绕“早C晚A”大单品，拓展同系列面霜、眼霜和面膜等。天猫官旗显示，红宝石面霜近一个月销已达3万。从功效来看，公司在深耕初抗衰的基础上，从抗衰向敏感肌修复（源力系列）、美白（双白瓶）、熟龄肌抗衰（精华油）拓展。2）渠道转型成果斐然，已由规模发展步入精细化、高效运营阶段。公司22年电商占比超90%，天猫品牌自播占比进一步提升+紧抓抖音/快手等新渠道风口。20/21/22年公司线上直营同增80%/76%/60%，未来线上将精细运营天猫、加码品牌自播、抖快、京东等新渠道。线下来看，公司22年加大百货渠道调整力度、优化日化渠道网点、收缩超市渠道。
3）品牌：主品牌38大促首登天猫美妆榜首，子品牌孵化加速，“小欧莱雅”美妆集团格局初现。当前护肤美妆客群细分，价格带功效等诉求不一，单品牌天花板有限。公司多品牌发展打开发展天花板，已搭建中端护肤（珀莱雅200-400元）+大众护肤（悦芙媞50-100元）+彩妆（彩棠150-200元）+洗护（OR150-200元）+高功效护肤（CORRECTORS260-600元）等丰富产品矩阵。
23年推新展望：大单品升级迭代+新品类横向拓展。
1）主品牌：红宝石面膜2.0、红宝石水乳2.0、双抗精华3.0等多款明星产品迭代焕新，现有矩阵进一步夯实；近期上新云朵防晒，夏日防晒需求释放+22年同期羽感防晒退货冲击背景下，有望在Q2贡献确定性增量。有望复刻此前“大单品增长持续+新品亮眼超预期客单价提升+营收增长”成长路径，业绩确定性强。
2）彩棠：持续以“中国妆，原生美”为品牌核心布局大底妆类目，并于底妆主品类外新推“争青”系列，叠加疫后出行彩妆需求高增，看好子品牌高增速。
盈利预测及估值
公司持续推进大单品策略且效果显著，叠加电商渠道拓展，丰富强势主品牌和孵化自有品牌，拓展品牌矩阵，有望推动业绩持续增长。预计23-25年公司归母净利润分别为10.5/13.2/16.6亿元，同比增长28%/26%/26%，对应PE57、45、36倍，维持增持评级。
风险提示
疫情影响化妆品行业增速不达预期；下游品牌竞争激烈、公司竞争压力加大等。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，东吴证券吴劲草研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达94.69%，其预测2023年度归属净利润为盈利10.41亿，根据现价换算的预测PE为43.55。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有50家机构给出评级，买入评级39家，增持评级11家；过去90天内机构目标均价为203.86。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，珀莱雅（603605）行业内竞争力的护城河良好，盈利能力优秀，营收成长性良好。财务健康。该股好公司指标4.5星，好价格指标2.5星，综合指标3.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）
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