作者：兴业证券 鲁衡军
中车时代电气（3898.HK）是我们今年8月中期业绩会后非常明确的重点推荐长线标的时代电气，我们认为虽然三季度业绩表象看有所下滑，但考虑到公司产品存货和原材料预付款的大幅增加，我们认为公司生产饱满，基本面没有问题，股价调整带来长线投资机遇。未来数年国家必将大力推广“复兴号”车型，公司的动车组业务正面临需求基本面变化的拐点上。
前三季度经营业绩下滑。中车时代电气(3898.HK)10月20日公告2017年前三季度业绩：营业收入为人民币(下同)95.3亿元，同比下降3.4%时代电气；毛利35.9亿元，毛利率37.65%，与去年37.86%基本持平；税前利润18.3亿元，同比下降17%；股东净利润15.2亿元，同比下降18.4%；每股盈利1.29元。
业绩分析：公司前3季度营业收入下降3.4%，主要受动车组收入减少拖累，其余产品线均实现不同程度收入增长。净利润同比减少3.5亿元，主要因素：1、营收减少，主要是动车组产品收入同比下降较多。2、各项费用支出仍同比增加，新的业务市场拓展所需的销售费用和新品研发费用仍在增长。3、同比看，资产减值增加、投资收益减少、营业外收入略有减少。多个因素综合致使净利润减少幅度大于营收下降的幅度。
业绩下滑主要受动车组产品拖累，养路机械板块业绩亮眼。分板块看前三季度的经营业绩：1）动车组产品：收入为 20.51亿元，大幅的下降时代电气了49.7%，全年看维持同比下降30-40%的预测；2）机车产品：销售收入为16.68亿，增加了3.16亿，同比增长23.4%，全年预测维持50%以上的增长；3）城轨地铁产品：销售收入17.89亿，同比增加1个亿，增幅5.9%，全年维持个位数的同比增长；4）养路机械产品：销售收入22.2亿，增加9.17亿，同比增长70.4%，我们全年维持60%以上的预测；5）通信信号：销售收入3.65亿，同比下降4.4%；6）关键电气零部件产品：销售收入4.97亿，增加8,300万元，同比增长20%；7）海工及其他：销售收入9.35亿，增加2.88亿，同比增长44.5%。在公司的业务归类中，一些收入规模较小且未单独列示的产品均归入此类，像电机电控、变流器、变频器等均并入此板块统计。
产品销售结构变化致毛利率基本平稳，全年看毛利率水平或有承压。2017年前三季度，因产品销售结构变化，高毛利率机车产品销售提升，但相对较低毛利率的养路机械板块收入也提升，故前三季度综合毛利率与去年基本持平，今年为37.65%，去年为37.86%。全年展望看，我们认为如果下半年动车组产品业务收入未能有较大起色，同时养路机械收入占比将大幅提升，综合毛利率将在一定程度上有所承压。
生产任务饱满，收入确认滞后一定程度影响业绩增速。从披露的3Q业绩公告看到，公司存货从去年32.4亿提升13.5亿至45.9亿，据了解多数为产成品存货，因此我们认为公司的订单生产是饱满的，但由于未达到交付确认条件，因此暂计为存货，并未确认为营收，我们相信这部分产存货额在四季度会确认为收入。此外，公司预付款也从去年同期的2.17亿增加至4.10亿，我们认为是生产所需的原材料预付款项增加，预示生产经营较为饱满正常。
“复兴号”标动正式运营将成为动车业务的拐点。今年6 月25 日，我国具有完全自主知识产权的中国标准动车组“复兴号”正式上线，6月26 日率先在京沪高铁双向首发。从9月21日起，“复兴号”动车组在京沪高铁按时速 350 公里运行。根据相关信息，2017年4月铁总首次采购标动50列，8月份采购标动104列。我们认为，“复兴号”将成为中国动车组业务需求的拐点，未来几年中国必将加大“复兴号”标动的生产。随着2018年交付高铁运营里程从2017年3,000公里提升至5，000公里以上，动车运营提速至350公里/小时所带来的加密需求以及维修、维护需求，我们认为公司动车组业务将明显受益，动车组业务正面临基本面需求变化拐点。
投资建议：提升目标价至53.80港元，维持“增持”投资评级。中车时代电气是我国轨道交通车载电气设备龙头，2017年各项业务基本实现正增长，唯被动车组产品有下降拖累。长期看，随着国家“复兴号”标准动车组的大力推行，将带来动车组批量订单，公司的动车组业务正迎来一个基本面需求拐点，我们看好公司在业务拐点时期所带来的长期投资机会。此外，公司有规划的培育了多个新兴产业，这奠定了企业长期稳健增长的基础。
根据最新的财务预测模型，我们预测公司在2017-2019年营收分别为158.1、181.2和199.8亿元，股东净利润为29.0、35.8和39.8亿元，EPS分别为2.53、3.05和3.39元。我们提升其未来12个月内目标价至53.80港元，目标价对应2017-2019年PE为18.1、15.0、13.5倍,目标价较现价44.45港元约有21.0%的上升空间，维持其“增持”的投资评级。
风险提示：各业务订单不及预期；市场竞争激烈，毛利率下降等。
