非常高兴今天来到对外经贸大学跟大家一起探讨关于中国外汇市场以及汇率改革的研究。我来自于中国社会科学院世界经济与政治研究所。社科院的工作跟高校有很多相同的地方汇率改革，不过也有一些差异，大多数人主要从事以学术研究为基础，偏向于政策导向的研究。今天跟大家讨论的话题也是政策性比较强的一个问题：人民币汇率和人民币汇率形成机制改革。
今天跟大家汇报的内容分为四个部分，第一部分讲一下全球经济的三个结构性变化；第二个是汇率形成机制的改革分析；第三个问题也是大家最关心的一个，就是人民币汇率的走势。大家现在在贸大读书，以后也可能有去海外读书的计划。如果大家打算明年去海外，今年的确需要准备换一些美元了，但如果大家是两年以后再去海外，那今年要不要准备美元就需要考虑一下了。人民币汇率水平既跟大家的生活密切相关，同时也会影响到我们国家的金融市场稳定，所以这个话题相对来说是比较重要的。第四部分讲一下人民币汇改未来的方向。“汇改”这个词大家应该在电视、媒体和报刊上听说过，但究竟什么是汇改，可能大家未必都很清楚，它是一个比较复杂的问题。今天我们来详细地论述一下从2005年到现在为止汇改的整个过程。在讲上述问题之前需要跟大家说一下，因为汇率本身是两个或多个国家货币的比较，以及商品价格的差异，所以在讨论汇率问题之前，首先我们要了解到全球经济形势的一些变化。
全球经济的三个结构性变化
从2007年次贷危机到现在为止，全球主要有三个层面的变化。第一个变化是全球增速下移，新兴市场失速下降，发达经济体和新兴经济体从脱钩到逐渐收敛。这个脱钩和收敛在2000年以后，学术界讨论得非常热闹，特别是到2005—2006年的时候，大家都在讨论为什么新兴经济体增速比发达经济体增速要快得多。
从上面这张图就可以看出来，新兴经济体的增速大概在06年的时候平均最高达到8%，但是发达经济体只有2%左右，这是很不正常的。为什么一个发达经济体比一个发展中经济体低这么多？因为从1980年到1996年两者差不多，但在2000年之后，由于全球化，很快出现了一些脱钩，对于这个脱钩是不是可持续的，当时引起了很多的讨论。脱钩论一度甚嚣尘上。但是，我们看到的2008年之后由于次贷危机，全球经济下滑，之后新兴经济体增速在不断下降，发达经济体的增速在缓慢衰退。大家可能觉得现在欧洲、日本和美国好像都不怎么样，但事实上他们加起来的话，平均增速还是在逐步上移。但是新兴经济体国家却一直在缓慢下降。
我们看到中国的增速最近一段时间还一直在下行。从数据上来讲，今年是能够保证6.5%，但是未来能不能保证这个水平，那就不好讲了。跟汇率相关的全球经济最重要的是贸易，我们发现全球的贸易萎缩体现了一个特征，就是去全球化的趋势，川普上台，大家最近看到的新闻里面经常提到去全球化，但事实上贸易已经走在去全球化的前面。因为从商品贸易占GDP的比重来看，过去一直是从20%一直上涨到50%，然而，经历过次贷危机之后，这个增速在缓慢的下移。这会对中国有什么影响呢？
我们看看这张图，这是中国的新出口订单的PMI指数跟美国的消费者信心指数之间的关系，中国出口的商品给了谁？大家都知道中国是一个净出口国，它不是最终消费国，所以它的商品一定是给了最终消费国。那全世界最大的最终消费国是美国，美国的消费者信心指数与中国的PMI新出口的订单指数是密切相关的。在2005年至2013年的时候，基本上保持正常，但是到了13年之后我们注意到，美国的消费者信心指数开始上升，如果我们把图画到最近的时间上可以发现它上升得更快，因为美国马上要加息了，但是中国的新出口订单并没有出现上升情况，反而在缓慢下降，所以二者出现了差异性。
再者，我们看到除了美国，中国的新出口订单和OECD国家消费者信心指数在2014年也脱钩了。对于这个脱钩，很大程度上是因为全球增长的投资动力不足，因为只有投资上升，才能带动进出口。
第三个结构性变化就是全球利率下移。次贷危机之后，由于全球的经济增长保持停滞状态，所以导致需求端迅速下降，需求端下降之后，储蓄增加，使得资产利率保持在低位。大家学货币银行学时都应该学过，当储蓄比投资要增加的快一些时，那利率水平实际上是在下降的。
美国的经济学家测算过自然利率水平和宏观经济运行，自然利率已经成负数了，自然利率就是有效需求与有效供给在理论上相等的时候，即当经济处于充分就业状态、通货膨胀保持稳定时候的利率水平。
而我们看到这次欧洲和日本的负利率，可以用这张图简单解释一下。在欧洲它们的货币政策是有利率走廊的，利率走廊就是银行和央行之间的借贷关系，银行把钱存在央行，就构成利率走廊下限，银行从央行借钱就是利率走廊上限，上限和下限之间就是银行相互之间借贷实行的利率。现在欧洲实行负利率，就是说银行如果把钱存在欧央行，央行就要对银行实行负利率，就是不仅不付给银行利息，还要对银行进行征税。这说明了整个经济缺乏增长力，银行没有把钱贷给企业的动机，所以央行说如果银行不把钱贷给企业而是存在我这里，那我只有实行负利率。在这种情况下，债券市场不断积聚风险，这个风险究竟有多大，没有一个核心的指标可以度量，但是与美国国债对比可以看到一个特征，下图是去年和前年我国在欧洲发行的国债，现在的收益率竟然比美国国债收益率还要低。
可以想象一下，就是这么一个高负债的国家，然后又没有什么核心竞争力，它却比美国（美元本位制国际货币体系下的中心国家）发行的国债收益率还要低，这恰恰就是因为现在的利率水平过低，然后货币政策滥用导致的流动性过剩，在欧洲债券市场上风险堆得越来越大。
汇率形成机制
讲完上述背景之后我们来讲一讲今天最核心的一个话题：汇率形成机制改革。什么是汇率形成机制？我先给大家描述一下，在市场上汇率是怎么定价的。每天早上9：15，市场上会有30家做市商，14家报价行，给央行报它们认为合理的人民币中间价，报价之后，央行去掉最高价和最低价，然后做一个平均，它会是加权平均，但是我们不知道它的权重，做过平均之后就能得到它的中间价，这个中间价在9：15公布，在9:30交易，到16:30的时候收市。那这就是在正常情况下的一天的人民币汇率的形成机制。那我们要考察的就是央行在早上9:15怎么样根据下面所得到的做市商的报价来制定出当天中间价。如果大家不是很熟悉外汇市场的话，我再跟大家解释一下，这个中间价是一个参考价格，它不是一个交易价格，就是央行给出这个价格之后，然后其他的交易员根据这个价格制定出每天起始的价格，这个价格每天的上下波动幅度只有2%，这是我们需要了解到的外汇形成机制的核心。
央行中间价的制定原则是“以市场供求为基础，参考篮子货币汇率变动，……保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定”。我们把它归结为三原则。第一个原则就是市场供求原则，这个市场供求跟我们通常所说的商品市场上的市场供求有一点点的不同。因为它的市场准入是很严格的，它不允许任何投机性的交易，在中国的外汇市场上，不能加杠杆，不能做投机，只有跟贸易相关的实际需求才能够进得了中国的外汇市场。中国外汇市场上有一个很重要的原则叫做实需原则，只有企业有真正的进出口单才能向商业银行申请结汇或者售汇，结汇就是把手中的外汇卖掉，售汇就是找银行去购买外汇，所以这个实需原则很重要。在这个实需原则下，市场供求主要体现在贸易市场。所以，在2005年至2013年的时候，我们看到美国一直指责中国说没有市场供求的基础，因为在2005—2013年的时候，中国每年大概有3000亿的贸易顺差。在这种市场供求的情况下，按道理来说这个期间人民币应该是大幅升值的，因为在市场交易的时候，我们源源不断的出口商品获得美元，美元在外汇市场上是供过于求的，供过于求的货币是要贬值的，美元要贬值，人民币就要升值，这是第一个原则。第二个原则参考篮子货币汇率变动，就是说要保持人民币相对一篮子货币相对稳定，这个猛然一看很难有一个很形象的画面。我告诉大家一个简单的技巧，保持人民币的一篮子货币汇率稳定的话，我们能调的就是人民币兑美元价格，美元对欧元，对日元还有人民币兑美元的汇率都会变动，这个时候如果美元相对欧元升值了，那么人民币一定相对美元贬值，相对欧元升值，这样才能保持一篮子货币汇率稳定。大家可以简单地想一想，一篮子汇率稳定的话是人民币的指数换成人民币等于多少，所以这个时候如果美元兑欧元升值、美元兑人民币升值，那么人民币兑美元贬值，对欧元一定要升值，处在中间。这是我们看到的为什么前一段时间英国脱欧，欧元兑美元贬值，英镑兑美元贬值，人民币怎么也跟着贬值了呢，就是这个道理。第三个原则是保持人民币的合理、均衡水平上基本稳定，这句话是给央行的干预留下空间，因为谁也不知道人民币汇率在哪个点位是均衡的，哪个点位是合理的。但是央行说我知道，就按我的想法去定这个合理的均衡水平，那汇率改革你们听我的就可以了，所以在2005—2013年的时候，人民币是渐进的升值道路，因为央行说我认为这个水平是合理的，所以我通过干预稳定了汇率。这就是第三个原则，实际上就是干预原则。
所以大家看到的从05年到13年，央行几乎把所有的出口商所拥有的美元都买下来了，每年3000亿，十年就是30000亿美元，还有1000多亿美元属于资本账户，最后实际是40000亿美元左右，你有多少美元提供我就买多少美元，所以这个就是我们最后看到央行保持汇率基本稳定的途径。我们后面所有的分析都是围绕“以市场供求为基础，参考篮子货币汇率变动，……保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定”这个原则，以后人民币汇率怎么改，也都是根据这个原则。
*人民币汇率的走势
我们接下来讲资本流动跟汇率贬值之间的关系。资本流动是因，汇率贬值是果，为什么是这个样子呢？因为汇率它本身是一个资产价格，只有这个资产交易之后才会有这个价格，资本流动就是资产交易的过程，它的价格就是资产交易的金额。但是，很多时候我们经常在电视或者媒体上听到说，贬值预期在一定条件下会导致资本大量外流。贬值跟贬值预期是完全不同的两个概念，贬值是已经实现的，贬值预期是未实现的，它只是一个预期。贬值预期它是能够影响到资产价格的。举个简单的例子，假如说我国现在实行资本自由流动，我现在预期人民币要一年贬值20%，那现在我得赶紧把房子卖了，然后去美国去买它的国库券等金融资产。这是由于贬值预期所导致的现象，而不是因为贬值所导致的。
下面说一下资本外流的情况。中国从05年到现在出现过三次资本外流，第一次资本外流是08年，第二次是12年，第三次是最近。其实过去的每一次资本外流大概一至两个季度就回来了，因为过去的资本外流纯粹是外生的，外面出现了危机，然后钱从中国流出去应对它自身的流动性危机，等它的流动性危机应付完之后钱又会回来，但这一次完全不一样，资本流出去以后可能就不会回来了，所以流动性整体在下移。更进一步地看资本外流，我们会看资本账户和非储备性质的金融账户，非储备性质的金融账户下降速度很快，去年有一段时间市场已经出现了逆差，出现了投资者过度看空中国的情绪，下降速度太快了，资本一个季度就流出去了接近4000亿，这是一个很快的速度。所以我觉得当时存在一些超调的情况。
然后还有一些热钱，热钱是隐藏在服务贸易里，现在给大家看一张图，就是每年中国出去旅游的人大概是一亿人左右。增长率大概是5%—6%，但是居民换汇的比率是20%—90%，所以居民出行和居民换汇是完全不成比例的。这一部分钱就隐藏在服务贸易里，就是BOP统计反映的跨境服务贸易情况。人均系数大概有400亿到800亿，所以目前的资本外流情况还是比较糟糕的。
另外一个就是直接投资，有两张图，一张图是商务部的，一张图是外管局的，外管局的是资金流动，商务部的是实际使用外资额，我们看到，直接投资的实际使用外资额没有太大的变化，年均记录大概200多亿，但是外管局进一步的资本流出的速度和资本流入的速度有大幅的变化。大家过去在看文献的时候应该看到过双顺差这个词，中国也有经常账户顺差，也有资本账户顺差，但现在一去不复返了，双顺差就只有经常账户了，资本账户已经持续逆差了。
投资账户的逆差是不是跟企业的海外投资并购有关系？商务部的表是讲实际的对外投资额，外管局显示的是资金流出情况。红色的线在600亿左右，蓝色的线在400亿左右，所以有部分钱是借助企业并购活动流到海外去了。对外直接投资资金流动远远高于实际投资额，且资金流动目的地有一部分是去了“维京群岛”、“开曼群岛”等避税天堂，需要警惕对离岸金融中心的投资。这是我们看到的一个情况，此时“把资产放在海外，把负债留在境内”成为比较流行的资产配置方式。那如果大家都这样做的话，谁先跑出去谁就赚更多的钱。讲到这里大家都能看到资本外流和资本管制的情况都是比较严重的。
接下来讲一下大家可能很关心的离岸市场的问题。从2009年开始，央行就实施了人民币国际化的战略，人民币国际化战略听起来是很高大上的，但是想要落到实处是很难的。当时推动人民币走向海外的主要渠道是人民币跨境贸易结算的工具，因为人民币有升值预期，所以在跨境贸易结算的时候支付人民币就比较容易，因为出口商愿意持有人民币，到这个时候我们发现海外人民币就越来越多，就逐渐累积在了离岸市场。离岸人民币的存款最高达到两万亿人民币左右。这是在升值预期的情况下人民币资本金流出存在海外。海外的利息很低干嘛还要存在海外呢？有以下几个原因：人民币在海外的使用一种是真实的支付贸易结算，另外一种就是作为套利，套利跟离岸市场上人民币预期密切相关，大家想一想如果你是一个离岸市场的基金经理，你现在预期人民币要升值了，这个时候你会怎么办？特别是在次贷危机之后，美元利率是零，美元流动性是无穷的，你想获得人民币或者进行套利，那么这个时候最好的办法就是先从银行或者从海外的其他交易商借入美元，借入软负债，然后跟银行签订一个SWAP，把这个美元借过来之后就兑换成人民币，让我手中持有人民币硬资产。
看到这张图可能会非常惊讶，离岸市场同业拆借利率居然跟美元兑离岸人民币3月掉期价格相同。我们传统上都认为，汇率的利率平价中，利差决定了汇差，但是在离岸市场上是汇差决定了利率，汇率预期决定利率。因为在前期美元是无穷的，先借美元，借过来之后跟银行做个SWAP，SWAP本身有一个价格，这个价格是由人民币的升值预期决定的，负债方的美元价格是由国际金融市场决定的，用SWAP的价格减去美元利率价格就能得到人民币的利率价格。在离岸市场上，人民币的价格不是由离岸市场的银行间交易形成的，因为在离岸市场上没有太多的人民币的借贷行为，银行间借贷行为不频繁，所以它的这个价格并没有外生，外生的是SWAP自身的价格，然后这个掉期的价格跟美元利率价格共同决定了离岸市场人民币的利率价格。这就很麻烦了，我们发现大家需要不断地借入美元，才能获得人民币升值预期的套利收益。结果8.11的时候人民币突然贬值，突然之间这个软负债变成硬负债，硬资产变成软资产，所以负债方迅速上升，当时我们看到离岸市场出现了大规模的贬值预期。
然后我们来说一下大妈买美元的问题，普通居民买美元对中国的外汇储备、对中国的冲击有多大？
普通人资产在5000万以下建议不要去买美元。因为外汇市场上的美元投机生意或人民币生意想赚钱，是需要加杠杆的，你在境内是加不了杠杆的，你只有把资产移到海外去加杠杆。如果你钱太少，找不到合适的人帮你打理，来来***一进一出，资本管制成本也很高，所以不用再考虑这个问题。而且现在人民币一年大概就5%-6%的贬值幅度，按照这个速度持有美元不会有太多收益，因为美元本身没有利息，而且占用流动性。所以我不建议在这个时期买入过多美元。
中国的外币存款占总存款比重这个指标，我们看到从2009年到现在是3%左右。但我们看到从8.11汇改之后的外汇存款没有上升反而下降，为什么会这样？其实很简单，从货币银行学角度，存款是由贷款派生而来的，在中国境内，当人民币有贬值预期的时候，不仅有大量的人去换美元，还有一部分人在还美元。借美元贷款的人在拼命还美元，没有进一步去贷美元贷款，所以贷款速度下降了，尽管你存款进一步增加，但货币乘数在迅速下降，所以我们最后看到外汇存款下降速度比外汇贷款速度下降要慢一些，总的外汇规模是下降了。不是说大家没有换，而是换了之后货币乘数下降了，所以对中国人民币存款总规模没有太大影响。在境内人民币资本管制的情况下，换美元根本起不了风浪，因为你没地方去，没有地方贷，形成不了货币流通，所以根本没用。
然后再讲一下人民币汇率贬值的问题。
先讲贬值基础，从国家领导人到央行行长都认为人民币汇率没有贬值基础，我们也这么认为。为什么没有贬值基础，一个是增长速度还是比较快，我国经济增长达6-7%，另一个是经常项目是有顺差的，经常项目顺差/GDP达3%。在历史上没有任何一个国家经济增速在6-7%，在经常项目顺差/GDP达3%的情况下，汇率会长期贬值。而且我们国家货币政策虽然比较宽松，但没有出现量宽。而且中国在岸外汇市场交易是相对封闭的圈子，汇市杠杆率不高。这跟去年看到的熔断和股市暴跌不同，股市暴跌是有杠杆和配资，中国的外汇市场是没有杠杆的。同时我们企业的外汇敞口有限。我国外债余额是1.6万亿美元，70%左右是短期，50%是本币，短期外币债券仅5600亿美元。真正有风险的是5000多个亿，最近外汇又涨了几个百分比，真正有风险的还不到5000亿。
还有中国的外贸是很厉害的，现在在全球贸易汇额达到13%，比过去历史上日本和德国最高的时候还要好，所以外贸份额反应的是国际贸易竞争力，人民币汇率中长期稳定程度非常高。
同时我们的出口也在发生变化。过去是加工贸易占主导，进口多少就出口多少，所以进口和出口增速基本一致。现在我们看到进口与出口比重有一些脱节，一部分原因在于原油下跌，另一部分是因为我国一般贸易比重在上升。出口中高科技比重逐渐上升。
短期有套利风险，两个原因，一个是人民币过去升值太快，在2014年美元指数迅速上升，人民币又盯住美元，所以人民币相对其他货币升值了30%-60%，所以存在一些超调。超调就是刚刚讲过的存款的转移，如果资本账户开放，汇率就会浮动。现在有20万美元存款，每个季度只有5000多亿的贸易顺差，所以短期是有超调风险的。
再讲关于套利和做空，央行怎样应对。
从去年12月到今年1月，央行打了一场很艰难的仗，就是打击离岸市场套利。在离岸市场套利产品非常丰富，但总要遵循一个基本的规律，就是先借入便宜的货币再去卖空，所以借入人民币再去卖空。借入人民币成本越高，做空人民币成本就越高。在2015年年底离岸人民币存款隔夜拆利率飙升到60%。这一方面是缘于离岸市场投机比较猖獗，另一个原因就是因为央行干预。索罗斯当初在做空港币，也是先借入大量港币然后再做空港币。当时在1997年金融危机的时候，港币的隔夜拆借利率达到360%。
政府是否有意贬值促进出口？
我不认为政府有这样做的必要。中国占全球的贸易份额已经到达13%，已经是最大份额，还要贬值促进出口，其他国家也不会同意。8.11汇改，人民币贬值时，周边国家反应最迅速。印尼、泰国等相对应的贬值速度比中国大得多。我们对美国的贸易汇额是20%到23%，对日本是24%到28%，都很高，因此没有必要通过贬值促进出口。而且外汇储备这样消耗下去的话是对国民财富的浪费，一下就消耗了8000亿美元左右的外汇储备，实际上是给之前借了很多美元的企业和投机者托底和止损。
再看一下最近关注的“收盘价+一篮子货币”的问题。
在2015年8.11汇改之后到2015年12月11日之间，为什么会有那么猖獗的贬值预期。就是一条很多人认为央行会撑不住，人民币最终要一次性贬值，所以贬值预期十分强烈，这么强烈的贬值预期到今年一月后突然消失。为什么会出现这种情况。我们认为跟央行实施“收盘价+一篮子货币”是有一定的关系。“收盘价+一篮子货币”是这么解释的：第二天中间价要参考上一期收盘价，同时获得稳定24小时一篮子汇率的人民币兑美元中间价，二者相加除以2(即中间价报价=（上一日收盘价+稳定24小时一篮子汇率的人民币兑美元中间价）/2)。也就是说，如果上一期由于市场供求使人民币对美元贬值了1%，而第二天美元指数上涨，人民币为了稳定住一篮子货币需要对美元贬值2%，那第二天中间价会贬值1.5%（（1%+2%）/2=1.5%），就是这样一个比较简单的公式。这个公式一出来大家并不认可，但慢慢的市场开始接受，为什么会这样。在2015年中国发生太多事情，政府公信力下降到历史上相对较低的低点，所以今年刚刚公布这个公式时大家并不相信。但慢慢的大家验证后发现汇率确实跟着规则在走，这时候才慢慢恢复对央行的信任。这一点很重要，市场恢复对央行的信任之后，在这个机制下往前走就没有一次性贬值的预期，大幅贬值不存在了。在可预见的未来大幅贬值不存在，那之前的贬值预期可能从1000降到100或200，所以这个机制的确降低了人民币一次性贬值的预期。
然后我们做过一些实证研究，怎样验证中间价形成机制。
第一步，获得收盘汇率。收盘汇率是上一日16：30外汇市场人民币对美元即期收盘价格。第二步，获得稳定24小时一篮子汇率的人民币兑美元中间价，实际是个理论值。一篮子货币汇率变化是指，保持人民币对一篮子货币汇率24小时稳定所要求的人民币对美元双边调整幅度。按照此要求，我们采用CFETS指数近似作为篮子货币指数，计算出要维持上一日CFETS指数不变，当天人民币对美元的中间价参考报价。每天早上9点15分形成的价格，第二天9点15分形成一个价格，我们要制定人民币对美元的价格使得在第二天早上的CFETS价格等于前一天早上的CFETS价格。因为在第二天的时候其他的价格都发生了变化，假如前一天美元兑欧元是1.2，那么第二天美元兑欧元可能是1.5，这个时候我们要制定人民币兑美元的价格使得满足上述条件，这个是它的核心得要素，要注意它是24小时而不是一直就盯住美元，24小时之后再设定一个，是一个滚动的价格。
第三步，获得上述两个步骤中的数值之后相加除以2就可以了。即中间价报价=（上一日收盘价+稳定一篮子汇率的人民币兑美元中间价）/2。
事实上除了公式计算出来的价格，央行还存在一个过滤机制。当人民币对美元的波动幅度过大，按照定价公式一天可能要贬值2%，那就过滤一下，贬1.8%或1.5%，不让它波动过大，这就是央行的过滤机制，实际就是一种稳定机制。
我计算的价格和央行的开盘价基本上是吻合的，中间有一些偏差，大概在100—150个基点之内。
今年年初的时候美元指数是100，今天早上大概是101，美元指数大概是个水平线，没有太大的变化。但是人民币汇率年初大概是6.4左右，今天到6.9。在这种机制下，人民币汇率对一篮子货币的反应是非对称的，问题在于无法让市场出清，无法让市场供给需求相等。如果现在价格是6.5，从市场供求的角度人民认为人民币汇率还会贬，但根据定价机制，第二天美元指数却跌了，人民币应该升值才对。但人们不相信人民币会升值，认为美元指数下跌只是暂时的，肯定还会再上去。所以在这种情况下我们看到人民币价格并没有升值，一直在下降。收盘价下跌，而没有对应升值。美元指数下跌的时候人民币没有升值，人民币保持稳定，篮子货币也保持稳定。当美指上升的时候，情况发生了变化，人们本身认为人民币会贬值，同时按照篮子货币的规则人民币会贬值，贬上加贬。所以我们看到从今年十月开始，人民币一直在跌。这种非对称的情况就是，美指上升的时候人民币加速贬值，美元指数下跌的时候人民币又保持不动，肯定不会升。
根据这张表对人民币汇率中间价定价机制进行情景分析。
在情景一下，国内经济和美元指数同时走强。
国内基本面是指进出口、通胀、经济增长情况。基本面越强劲，相对应的是人民币汇率升值，因为相对于其他国家，资产的预期收益率会更高一些。而美元指数强劲，对收盘价并没有直接影响，可能只是通过市场情绪产生一定影响。但一篮子货币机制使得人民币贬值。
情景二是国内经济强劲，美元指数走弱。情景三是国内经济低迷，美元指数走强。情景四是国内经济和美元指数同时走弱。
重点结合最近几个月的情况讲一下第四种和第三种情景。
第四种情景就是今年1月份到6月份的情况，国内经济低迷，经济增长速度情况不好，人民币汇率贬值。但是这个基本面情况与篮子货币是没有关系的，篮子货币是外生的。同时美元指数低迷，导致人民币汇率升值。一个贬值一个升值，二者作用相互抵消，人民币中间价得以保持相对稳定，那么表现出来的就是今年1-6月保持基本稳定。但我们认为这是脱离基本面的稳定。因为基本面是要求人民币贬值，本身就要贬值，迟贬不如早贬。
第三种情景就是今年7月份到现在，经济基本面还是比较低迷，人民币面临贬值。同时美元指数强劲，这时就出现了人民币加速贬值。对于究竟贬值多少，我们之前算过一个数据，从8.11汇改到现在为止，贬值了12%，最近一个半月的贬值速度非常快。
注：以2016年1月1日为基期，人民币对美元汇率走势是指人民币相对美元升值幅度，新兴市场货币贬值幅度是指11个主要新兴市场国家货币相对美元加权平均升值幅度。新兴市场货币包括马来西亚林吉特，韩元，印尼卢比，泰铢，菲律宾比索，印度卢比，俄罗斯卢布，土耳其里拉，南非兰特，墨西哥比索，巴西雷亚尔。数据来源：Wind数据库。
对比人民币对美元汇率走势和新兴市场货币走势，在正常情况下，当市场风险厌恶情绪上升时，跨境资本流动会从新兴市场国家流出，人民币与其他新兴市场货币波动方向应该相同。但我们看到今年7月份、10-11月，其他新兴市场货币升值时，人民币汇率却大幅贬值，为什么会这样。因为现在的汇率机制要求，不管什么情况下，只要美元指数上升，人民币就要贬值。7月，英国脱欧事件开始发酵，导致欧元和英镑下跌，美元指数大涨。这次美元指数是被动上升，这是因为当时英国退欧降低了美联储加息预期，资本重新回流至新兴市场国家。这使得其他新兴市场货币走势上升，按理说人民币也应该升值，但事实上人民币仍然在贬值。10月，受英国首相May的“硬退欧”主张影响，英镑暴跌6%、欧元大跌3%，美元指数再度暴涨至98.8的高位。这一波美元指数行情与美联储加息预期的关系并不大，仍然是弱势英镑和欧元推高美元指数。跨境资本并没有从新兴市场国家流出，新兴市场货币基本保持稳定。然而，人民币却被强势美元拖累大幅贬值。短期12个交易日贬值了1.5%，接近过去8个月的贬值幅度。这属于情景三。
汇率本身存在的压力和美元指数所带来的贬值预期可能是同时叠加的，导致汇率波动脱离基本面，造成的后果就是资本大幅外逃。但央行不能放任资本外逃，于是为了弥补机制的缺陷，央行实施了一系列资本管制和宏观审慎政策。这些措施发挥了稳定金融市场的作用，但是也扭曲了外汇市场，并没有改变人民币贬值预期的单边行情。
这张柱状图是每个月人民币收盘价与开盘价价差的平均值，大致可以反映市场供需的方向。自从2015年12月，央行正式公布CFETS指数以来，只有2016年2月和7月，收盘价小于开盘价平均值。其他月份收盘价均高于开盘价（直接标价法，上升代表贬值），这说明市场上还是有很强的美元交易的需求，市场供求仍然倾向于让人民币汇率贬值。经过一天交易形成的价格就是收盘价格，收盘价减开盘价就反应了一天的市场供求。如果收盘价比开盘价要高，比如早上6.4晚上6.5，说明美元需求比较旺盛，而人民币需求比较少。
然后再结合上图看远期市场情况。8.11汇改后央行宣布远期售汇需缴纳20%保证金。保证金交了之后一年之后才能拿回来，对企业来说，追加保证金意味着当期的财务支出，增加了企业利用远期合约规避汇率风险的成本。所以我们看到当时的情况是远期售汇合约迅速飙升，远期结汇迅速下降。观察远期市场，我们发现，货币当局实施的宏观审慎政策虽然打击了利用远期售汇合同套利的投机者，但也让整个远期市场陷入萎靡，之后远期结汇和远期售汇签约数均大幅走低，签约量远远低于“8.11”汇改之前。但是，远期售汇合约仍然高于远期结汇，而且近期有重新抬头的趋势。远期市场对人民币单边贬值的预期依然持续存在。
然后看衍生品市场，在衍生品市场上，人民币空头依然虎视眈眈。蓝色的线是实际波动率，表示外汇市场过去实际波动情况，红色是隐含波动率，是市场预期三个月后可能出现的波动率。上图表明，8.11汇改是多么出乎意料。在“8.11”汇改之前，实际波动率和隐含波动率基本相等，实际波动率是2，隐含波动率是1.5，隐含波动率甚至略低于实际波动率。表明当时市场认为未来人民币汇率会比过去更加稳定。然而，在汇改后，隐含波动率开始迅速上升，与实际波动率的差值最高达到6.7，市场对人民币汇率看空情绪达到顶点。最近人民币实际波动率逐步稳定，这是央行通过各种操作维持住了汇率的稳定。但市场并不买账，认为未来会有可能的波动，即使没有大幅波动，还是会有贬值的可能性，隐含波动率仍然比实际波动率要高出2.5左右。这表明市场上仍然有很多潜在的空头，一直在等待时机做空人民币。
目前并没有非常准确的数据可以测度资本外逃的规模，不过在国际收支平衡表上，服务贸易下的旅行项可以在一定程度上反映资本外逃的强度。对比公安部公布的出境人次，BOP表旅游项下外汇流出的速度远远超过出境旅游的人数增长速度。2016年上半年，在出境人次同比增速放缓的情况下，服务贸易项下的旅行换汇同比增速反而开始上升。所以这表明存在比较强的资本外逃的压力。
汇改方向
最后讲一下汇改方向。
第一点，加强资本管制，避免离岸市场投机造成汇率过度波动。
第二点，增加收盘价比重，降低篮子货币的比重。这是根据央行自身规则提出的改进方案。在当前的机制中，收盘价是由市场供求决定的，篮子货币是外生的，汇率走势一半是由市场规律决定，一半由外生变量决定，这一半的外生变量与独立的货币政策是相冲突的。比如说，美元指数下跌，按照规则，人民币汇率应该升值，但此时宏观形势要求央行采取宽松的货币政策让人民币贬值。此时央行的政策就会与篮子货币发生冲突，效果大打折扣。所以我们建议未来可以逐步下调篮子货币的比重，增加收盘价比重。可以在2017年，将汇率形成机制中收盘价的权重从50%上调至75%，篮子货币的权重从50%下降至25%。随后，根据相机抉择的原则，逐步剔除篮子货币的权重，最终让人民币汇率完全由收盘价决定，成为真正的浮动汇率。
第三点，做好危机预案，引导市场预期。未来放开汇率的时候可以放点风声出来，让大家做好心理准备。8.11汇改时，市场完全没有任何心理准备。这与人民币汇率波幅渐进增长的过程完全不同。最早人民币波幅是上下0.5%，后来到1%再到2%，每一次波幅放开的时候，我们都会听到市场上官员、学者的声音，放开之前就有各种讨论，而不是一步到位的就是成为浮动汇率。应该让市场充分讨论，让市场知道存在的各种可能性。在“8.11”汇改前，人民币汇率隐含波动率比实际波动率还要低，市场根本没有预期到人民币汇率会出现大幅波动，所以后期出现了市场恐慌。所以，未来要实施进一步改革的话，还是要有一些可能的方案供大家讨论。所以做好危机预案，引导市场预期，也是非常重要的。
今天跟大家汇报的情况就是这些，以后希望与大家有更多的交流合作，谢谢大家。
注：本文是作者在何帆工作室和对外经济贸易大学金融学院联合主办的讲座上的发言稿，熵一荟获权首发。转载请务必注明出处和来源。
何帆工作室
何帆：熵一资本首席经济学家、
中国人民大学重阳金融研究院首席经济学家
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