作者 | 邹菁 苏杭
一、合伙企业收购上市公司时控制权问题的提出
随着辽港股份我国资本市场的发展，上市公司的收并购交易也日趋繁盛。上市公司收购交易中，上市公司控制权变更问题是影响中小投资者权益的关键问题，也是监管部门关注的收购交易核心问题，相关交易主体需要就控制权变更情况进行完整、真实、准确地披露。
根据《上市公司收购管理办法》，投资人为持有上市公司50%以上股份的控股股东，或者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%；或者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任，或者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响的，将被视为拥有上市公司的控制权。
由此可见，一般情况下，控制关系的认定依据通常以股权比例为主，以投资关系、协议安排等对表决权、选举权的影响等为辅。但是，当合伙企业作为收购主体时，鉴于合伙企业的人合性更强，内部管理更为自主、灵活，各个合伙人所持合伙份额的多少与其是否对合伙企业具有控制力之间不存在较强的因果关系。因此，适用以股权比例为主的判断规则对合伙企业控制关系进行认定并不完全适当。《<首次公开发行股票并上市管理办法>第十二条“实际控制人没有发生变更”的理解和适用》也指出，“认定公司控制权的归属，既需要审查相应的股权投资关系，也需要根据个案的实际情况，综合对发行人股东大会、董事会决议的实质影响、对董事和高级管理人员的提名及任免所起的作用等因素进行分析判断。”
有鉴于此，本文意在对合伙企业收购上市所涉控制关系认定问题进行研究。
二、合伙企业收购上市公司所涉控制关系的规范分析
股东对公司的控制，需要通过行使股东权利来实现。在直接持股层面，所谓控制，无论是通过高持股比例控制或是“持股+表决权委托”方式控制，其核心均在于通过行使表决权、选举权等股东权利来决定上市公司的重大事项以及重要人员任免。在间接持股层面，所谓控制，应当是特定主体可以支配直接股东行使股东权利并对上市公司的前述事项造成重大影响；同时，作为股东权利的基础，该特定主体还应当可以决定直接股东是否有权处置上市公司股份。
基于此，在合伙企业收购上市公司的情形下，若特定合伙人可以被认定为间接控制人，那么其应当至少可以支配合伙企业对于上市公司的表决权以及合伙企业对于上市公司股份的处分权。
但在规范层面，就前述控制关系的认定，其实没有明确的结论。
一方面，合伙企业的GP并不必然可以控制合伙企业。通常辽港股份我们认为，GP（无论持有合伙企业多少份额）对于合伙企业事务具有一定的支配力，因为根据《合伙企业法》第六十七条、第六十八条的规定，有限合伙企业由普通合伙人执行合伙事务；有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业。但很显然，这种程度的支配力与前述控制标准之间存在差距，构成控制仍需要《合伙协议》提供其辽港股份他支撑性条件。并且从发行上市角度看，虽然诸多IPO公司首次申报都作出辽港股份了“实控人作为发行人持股平台普通合伙人继而可以控制该持股平台所持公司股份表决权”的认定，但通常，审核部门会要求发行人及中介机构结合《合伙协议》具体内容进行论证[注1]。
另一方面，合伙企业的LP无法因其所持份额的多少对合伙企业形成控制。《合伙企业法》及相关法律法规确实赋予了LP一些权利，例如《合伙企业法》第三十一条规定的重大事项共同决策权。但是，该类权利通常是LP为了维护自身利益所必须而设置，与控制权相差甚远。因此，即便是拥有绝大多数合伙份额的LP，也无法基于其享有的“有限权利”控制合伙企业。
综上，无论是GP或是LP，《合伙企业法》相关规范中均缺乏确定其可以构成控制的具体条件。是否可以达成控制，仍有赖于《合伙协议》作出具体约定。
三、合伙企业收购上市公司相关案例的控制关系认定情况
（一）GP作为控制主体
1. 案例：ST达志（300530，交易时间：2019年）
（1）基本情况
公告材料披露，2019年9月，湖南衡帕动力合伙企业（有限合伙）（以下简称“衡帕动力合伙企业”）通过协议转让方式受让了蔡志华先生、刘红霞女士合计持有的达志科技17,615,700股股份（约占上市公司股份总数的16.68%），且蔡志华先生、刘红霞女士在上述17,615,700股股份过户至衡帕动力合伙企业名下之日起无条件且不可撤销地永久放弃其持有的剩余43,515,168股上市公司股份（约占上市公司股份总数的41.20%）的表决权。交易完成后，公司控股股东由蔡志华变更为衡帕动力合伙企业，公司实际控制人由蔡志华变更为王蕾。
（2）收购方股权结构
图1 收购方股权结构图
（3）控制关系认定
公告材料披露，根据衡帕动力合伙企业《合伙协议》的约定，凌帕新能源科技(上海)有限公司为衡帕动力合伙企业的普通合伙人、执行事务合伙人，负责合伙企业及其投资业务以及其他活动之管理、控制、运营、决策，且有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业，不得以合伙企业的名义进行交易和业务经营，或代表合伙企业签署文件，或从事其他对合伙企业形成约束的作为或不作为活动。因此，上海凌帕对衡帕动力合伙企业的事务具有决策权，拥有对衡帕动力的控制权。
而合计持有上海凌帕约76.66%股权的四名股东上海雷韬企业管理合伙企业(有限合伙)、上海风熵企业管理合伙企业(有限合伙)、上海驰霖企业管理合伙企业(有限合伙)、上海锦芯企业管理合伙企业(有限合伙)，均由航庚企业管理咨询(上海)有限公司（“航庚咨询”）担任普通合伙人、执行事务合伙人并负责执行合伙事务、合伙企业的经营及管理。王蕾持有航庚咨询100%的股权，并担任其执行董事兼总经理。鉴于此，王蕾通过航庚咨询控制前述四家合伙企业并进而控制上海凌帕约76.66%股权的表决权，为上海凌帕的实际控制人。综上，王蕾为衡帕动力合伙企业的实际控制人。
2. 其他相关案例
有限合伙企业的执行事务合伙人作为合伙企业的控制方，是符合《合伙企业法》关于普通合伙人和有限合伙人制衡关系的一种法定安排，这种情形相对比较普遍，也比较容易进行论证，相关案例及控制关系图列示如下：
图2 案例1控制关系图
图3 案例2控制关系图
3. 案例小结
在合伙企业收购上市公司的案例中，GP被认定收购方的控制主体继而穿透认定实际控制人的情况较为常见，论证GP作为控制主体也相对简单，核心观点均为：GP系收购方的“普通合伙人及执行事务合伙人”并可以决定收购主体投资业务的重大事项，因此对收购主体具有控制权，这也是顺应《合伙企业法》的一种安排。
就持股比例来看，论证GP作为控制主体并不需要GP持有相当比例的合伙份额，例如在前述中来股份（300393）案例中，收购方GP仅持有约0.2%的收购主体合伙份额。
（二）LP作为（共同）控制主体
1. 案例：江化微（603078，交易时间：2021年）
（1）基本情况
公告材料披露，2021年11月，殷福华、季文庆、镇江市杰华投资有限公司向淄博星恒途松控股有限公司（以下简称“淄博星恒途松”）以29.88元/股的价格转让直接持有的江化微非限售流通股份合计22,448,620股，占江化微总股本的11.46%；淄博星恒途松与江化微签署《股份认购协议》，拟认购江化微非公开发行股票取得34,739,454股，该次权益变动之后，淄博星恒途松持有上市公司合计57,188,074股股票，占上市公司总股本的24.79%…”
（2）收购方股权结构
图4 收购方股权结构图
（3）控制关系认定
公告材料披露，“信息披露义务人（即淄博星恒途松）的控股股东为淄博恒翊廷松股权投资基金合伙企业（有限合伙），淄博市城市资产运营有限公司通过投资决策委员会对淄博恒翊廷松股权投资基金合伙企业（有限合伙）实施控制；淄博市财政局为信息披露义务人的实际控制人…根据淄博市城市资产运营有限公司和恒睿铂松（上海）股权投资管理有限公司签署的《淄博恒翊廷松股权投资基金合伙企业（有限合伙）合伙协议》，投委会由5人组成，其中恒睿铂松（上海）股权投资管理有限公司委派2名，淄博市城市资产运营有限公司委派3名。合伙企业对外投资及投资退出的方案均须由投资决策委员会决议通过方可执行，淄博市城市资产运营有限公司合计拥有3票表决权，能够实际控制该合伙企业。”
2. 其他相关案例
有限合伙企业的有限合伙人作为合伙企业的控制方，并不符合《合伙企业法》关于普通合伙人和有限合伙人的制衡关系，有限合伙人必须通过有限合伙协议的特别约定获得对合伙企业的控制。但这在有限合伙企业收购上市公司案例中并不是个案，相关案例及控制关系图列示如下：
案例
合伙企业
认定构成控制的有限合伙人
披露的实控人
1
武汉国恒科技投资基金合伙企业（有限合伙）
武汉国创创新投资有限公司[注2]
武汉市国资委
收购项目背景：
2020年，合伙企业通过收购上市公司华工科技（股票代码000988）19%的股票对上市公司形成控制；
GP东湖创投、LP国创创新通过合伙人会议、执行委员会对于合伙企业实施控制；
武汉商贸集团系GP东湖创投和LP国创创新的控股股东，间接控制合伙企业；
武汉市国资委通过全资控制武汉商贸集团
2
邳州疌盛经开并购产业基金合伙企业（有限合伙）
邳州经开控股集团有限公司
邳州市财政局
收购项目背景：
2021年，合伙企业通过收购上市公司朗源股份（股权代码300175）23.94%的股票对上市公司形成控制；
合伙企业投资决策委员会拥有对本合伙企业相关投资和退出决策的决策权；投资决策委员会由5名委员组成，其中LP邳州经开委派3名委员，GP1盛世国金委派1名委员，GP2博灏达委派1名委员，表决须经投资决策委员会3票及以上同意方可通过，也即，邳州经开可以通过投资决策委员会对合伙企业实施控制；
邳州市财政局全资间接控制邳州经开
图5 案例1控制关系图
图6 案例2控制关系图
3. 案例小结
在合伙企业收购上市公司的案例中，LP被认定收购方的（共同）控制主体继而穿透认定实际控制人的情况并不罕见。论证LP作为合伙企业控制主体的核心观点均为：LP虽不是“普通合伙人及执行事务合伙人”，但可以通过合伙协议的约定，通过投委会、执行委员会等内设机构决定收购主体投资业务的重大事项，因此对收购主体具有控制权。
就持股比例来看，在LP作为控制主体的情况下，该LP通常（直接或穿透）持有较高比例的合伙份额（绝大多数案例远超50%），且绝大多数具有国资背景。
此外，以上三个案例中，合伙企业均备案为私募基金，笔者以为，是否备案为私募基金并不会影响对于合伙企业控制关系的论证逻辑，但从另外一个侧面可得知，在中国证券投资基金业协会（“中基协”）进行产品备案时，对于LP作为合伙基金的实控人并没有严格的限制。
（三）无实际控制人
1. 案例：ST康美（600518，交易时间：2021年）
（1）基本情况
2021年12月12日，广东神农氏企业管理合伙企业（有限合伙）（以下简称“神农氏”）参与揭阳中院于2021年11月26日裁定批准的康美药业的《重整计划》，与康美药业管理人、康美药业签署《重整投资协议》，神农氏作为重整投资人参与康美药业重整，受让康美药业实施资本公积金转增的3,509,413,788股股票，该次权益变动完成后，神农氏直接持有康美药业25.3134%的股票。
（2）收购方股权结构
图7 收购方股权结构图
（3）控制关系认定
公告材料披露，神农氏设立决策委员会，神农氏的投资、投后管理及退出事项应由决策委员会审议决定。决策委员会的成员共七名。其中，普通合伙人神农氏中医药委派一名委员，有限合伙人广药集团委派两名委员，有限合伙人粤财产投委派一名委员，有限合伙人恒健资产委派一名委员，有限合伙人揭阳金叶委派一名委员，剩余一名委员由有限合伙人粤财产投、恒健资产、揭阳金叶、广药集团协商一致后共同委派。决策委员会会议的表决，实行一人一票。决策委员会形成的会议决议须经过半数决策委员会委员同意方可通过。但有关合伙企业减持康美药业股票的事项，应经至少六名决策委员会委员同意方可通过。从上述安排来看，任一合伙人或受同一控制的合伙人无法单独控制决策委员会。
与此同时，合伙协议约定执行事务合伙人神农氏中医药应严格按照决策委员会的生效决议开展项目投资、投后管理及退出事宜。执行事务合伙人负责投资后被投资企业的持续监控并根据决策委员会的决议进行投后管理。
2. 其他相关案例
有限合伙企业中无实控人也突破了《合伙企业法》关于普通合伙人和有限合伙人的制衡关系，普通合伙人及有限合伙人需要通过有限合伙协议的特别安排而达成。如此的安排在有限合伙企业收购上市公司案例中也不是个案，相关案例及控制关系图列示如下：
案例
合伙企业
认定构成控制的合伙人
披露的实控人
1
福建省招航物流管理合伙企业（有限合伙）
/
无实控人
收购项目背景：
2020年，合伙企业参与上市公司安通控股（股票代码600179）破产重整，完成后持有安通控股11.05%股份，并成为其控股股东。
合伙企业设立管理委员会，对安通控股的投资方案、安通控股股东权利的行使进行专项决策。
管理委员会由5名成员组成，其中LP招商港口指派1名，LP中航信托指派2名，LP泉州交发指派1名，LP辽港集团指派1名，每名成员享有一票表决权。
针对安通控股股东权利行使，由管理委员会成员全体或按照出席会议1/2以上委员的同意通过方可作出有效决议。
综上，基于管理委员会委员的构成情况，对于行使安通控股股东权利任一方无法单独决定管理委员会的决策事项。
2
苏州市天凯汇润产业投资合伙企业（有限合伙）
/
无实控人
收购项目背景：
2019年，合伙企业通过受让上市公司赛福天（股权代码603028）88.3425万元出资额（占赛福天有限注册资本的16.73%）及表决权委托对上市公司形成控制。
合伙人会议是合伙企业的最高权力机构，合伙人会议对合伙企业的存续时间、合伙企业合伙协议的修改、合伙企业的投资项目、投资方案、投资退出方案、持有股权的股东权利行使方案等重大事项作出决定。
合伙人会议须有所持实缴资本总额超过半数（1/2）以上的合伙人出席方能举行，除法律法规另有规定或合伙协议另有约定外，合伙人会议所作决策需经所持实缴资本总额超过半数（1/2）以上合伙人同意方能通过。
合伙企业不存在单一或者存在一致行动关系且合计持股比例超过50%的合伙人，任何一方合伙人无法单独形成对合伙企业的控制。
图8 案例1控制关系图[注3]
图9 案例2控制关系图
3. 案例小结
在合伙企业收购上市公司的案例中，认定无实际控制人的情况并非个案但较为少见。通常需要根据合伙协议来充分论证：第一，单一合伙人无法决定收购主体重大事项；第二，执行合伙人权限不足，无法对收购主体形成控制；第三，单一合伙人无法控制收购主体的决策委员会、管理委员会等内设机构，无法决定收购主体投资业务的重大事项。
就持股比例来看，在认定无实际控制人的情况下，收购主体各合伙人持有的合伙份额通常较为分散或至少未有一家独大的情况
四、总结
在合伙企业收购上市公司的情况下，由于合伙企业人合性特点较为明显、内部权利义务约定非常灵活，通常难以适用传统的以股权比例为基本依据的控制关系判断规则。并且从《合伙企业法》的规范层面分析，无论是GP或是LP，相关规范中均缺乏确定其可以构成控制的具体条件，也即对于普通合伙人和有限合伙人制衡关系的法定安排相对较弱，可以在实践中通过合伙协议对GP、LP权利义务进行特别的安排。
根据相关案例，收购方的控制关系可以分为三类，一是GP作为控制主体，二是LP作为（共同）控制主体，三是无实际控制人。三类案例数量有显著的差异，GP作为控制主体的案例是最为普遍的，GP作为合伙企业的日常经营管理者，通常也是核心事务的决策人；同时，LP作为控制主体的案例也并不少见，近年来国有资本在资本市场的表现愈加活跃，不少收购主体的资金来源都是国资，在单一国资LP份额占比较高的情况下，GP对于合伙企业的投资事项通常没有决定性权利；最后，无实际控制人的案例则较为少见，论其中缘由，一方面是该类案例本身数量可能就非常有限，另一方面是在监管部门仍将实际控制人作为重要监管抓手的当下，该类案例可能也不受监管欢迎。
而无论是哪种类型的案例，其论证合伙企业的控制关系的核心均在于：合伙企业投资业务重大事项的决策权归属，也即，若特定合伙人可以被认定为间接控制人，那么其应当可以支配合伙企业对于上市公司的表决权以及合伙企业对于上市公司股份的处分权。与此同时，该特定合伙人处分权的安排并未受到合伙企业是否在中基协备案为私募基金的影响，这给合伙企业收购上市公司带来更大的灵活度。
因此，在收购方以合伙企业作为收购主体时，应根据交易目的妥善设计合伙协议权利义务安排，以便收购时准确认定控制关系。具体而言，如拟认定GP为合伙企业控制主体，那么应确保GP有权决定项目的投资、退出以及股东权利的行使，如需要设置投资决策委员会、执行委员会等内部决策机构，GP也应可以对其进行控制；如拟认定LP为控制主体或无实际控制人，则应明确GP相关权利限制，同时约定内部决策机构享有前述支配性权利，并根据实际情况安排特定合伙人对内部决策机构的控制权
END
注释：
[1] 参见最新过会案例-瑞晨环保审核问询函问题2：“结合万东商荣相关合伙协议中有关各方权利义务的约定、重大事项决策权和否决权等，说明万东商荣的执行事务合伙人陈万东是否为万东商荣的实际控制人”。
[2] 该案例较为特殊，合伙企业GP武汉东湖创新科技投资有限公司与LP武汉国创创新投资有限公司因受同一主体控制构成法定的一致行动人。
[3] 部分合伙人与其实际控制人之间的股权控制关系较为复杂，为直观体现，略去了部分中间持股层级，以虚线表示。
