提要
2022年5月30日首批9只公募REITS今日上市，财政部印发了《财政支持做好碳达峰碳中和工作的意见》（财资环〔2022〕53号），明确推动建立多元化资金投入机制。规范有序推进生态环保领域政府和社会资本合作（PPP），发挥财政资金“四两拨千斤”的撬动作用。首批9只公募REITS今日上市我国首批基础设施公募REITs试点项目运行已满一年，在盘活存量资产、扩大有效投资方面表现优异。PPP与REITs的创新融合为基础设施建设提供了新思路。将绿色PPP作为基础设施公募REITs的底层资产，不仅能满足为基础设施资金需求方提供长期稳健的资本，同时可以丰富投资人在绿色PPP的退出渠道，打通基础设施融资全链条。目前，我国市场上绿色PPP通过发行REITs进行融资的案例仅有一例。因此，如何让绿色PPP与REITs的融合在更广阔的市场中推行开来，为实现我国“双碳”目标发挥更大作用，值得探讨。 本文主要分析了绿色PPP项目发行基础设施REITs的内在动力和当前两者融合面临的主要障碍，并尝试提出对策建议。
一、绿色PPP与基础设施公募REITs融合发展
的内在动力
绿色PPP的特点与REITs模式属性之间，天然契合，两者之间的联动具有很强的内在动力。具体而言：
绿色PPP与基础设施REITs标的资产，覆盖范围高度重合。随着我国绿色生态领域投资缺口不断加大，仅仅依靠财政无法充分覆盖绿色投资需求，绿色PPP模式应运而生。根据财政部政府和社会资本合作中心对“污染防治与绿色低碳项目”的统计口径，当前绿色PPP已覆盖公共交通、供排水、生态建设和环境保护、水利建设、可再生能源、科技、林业、旅游等多个领域。与首批基础设施公募REITs所覆盖的产业园区、污水处理、高速公路、仓储物流、垃圾焚烧发电等重点领域相重合。2021年，国家发展改革委发布《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（以下简称“958号文”）中，进一步明确将风电、光伏发电、水力发电、天然气发电、生物质发电、核电等清洁能源基础设施项目纳入REITs试点范围，绿色PPP与基础设施公募REITs的投资资产范围重叠度进一步扩大。
绿色PPP项目与基础设施公募REITs都设立了专门的SPV，保障投资人利益的逻辑一致。绿色PPP项目由专门成立的特别目的载体（SPV）公司负责项目投融资、建设和运营；基础设施公募REITs则通过SPV实现风险隔离和资产运营与管理。不同于地方融资平台，通过PPP模式形成的项目公司债务不再纳入政府债务，PPP项目还款来源主要为项目自身收益及政府补贴，不再由政府信用兜底。为方便搭建复杂的表外融资结构，实现融资的有限追索或无追索，实现项目风险与母公司的隔离。绿色PPP融资可由具有绿色偏好的社会资本依法设立项目公司来负责，即成立特别目的载体（SPV）公司负责项目的投融资、建设和运营。基础设施公募REITs则由基金管理人委托项目运营管理机构设立的项目公司（SPV）实现风险隔离、资产运营与管理。因此，两者在保障投资人利益的逻辑上高度一致。
绿色PPP具有稳定性和长期性特征，与基础设施公募REITs作为长期、低波动性的投资工具，属性相匹配。目前，已有的绿色PPP项目，尽管引入了多元化的社会资本，但由于存在基础设施项目投资规模大、建设和回收周期长（10年以上）、资产流动性差、原始投资人退出难等现实问题，社会资本参与项目的积极性有待提高。在我国金融市场上，一般固定收益债券产品期限在5年以内（大多在3年以内），融资期限和规模难以满足绿色PPP的要求。根据国际经验，REITs收益率一般比债券发行地十年期国债利率高3%~4%，且不同类型REITs回报率差异较大，其中基建类回报最高。REITs属于权益型的证券化融资，融资期限长、融资规模大、基础资产分散，能将实物资产转为流动性较高的份额化交易资产，为绿色PPP原始投资人提供有效的退出途径，能够促进更多社会资本参与到绿色PPP中，加快项目落地速度，同时对于跨周期资产配置、分散风险也具有重要意义。
当前基础设施通过债务方式再融资的成本高企，公募REITs有利于降低负债率，避免经济周期的共振效应。如果单纯依赖债券或者资产证券化为绿色PPP融资，基础设施再融资的高成本与经济周期易于产生共振效应。即利率上行时，若经济处于下行阶段，上升的债务成本会加剧经济下行的风险；利率下行时，若经济如果处于上行周期，债务会出现扩张，非理性繁荣与杠杆风险迅速积累。通过基础设施公募REITs，可以降低地方政府的负债率，提高地方政府财政的持续投资能力，从而降低经济周期对地方财政的影响。
二、绿色PPP与基础设施公募REITs融合发展
面临的主要问题
在已获准面市的基础设施公募REITs项目中，富国首创水务REIT项目成为了公募REITs与绿色PPP创新融合的首单示范项目，为市场发展做出了有益尝试。项目发行一年以来，以逾40%的区间涨幅，领跑首批9只基础设施公募REITs，成为绿色PPP与基础设施REITs结合产生良好收益的例证。虽然该项目示范效应良好，但截至目前，绿色PPP申报REITs融资仅此一例，且此例中，完全采用PPP模式运作的底层资产只包含合肥项目（另有非PPP模式的深圳项目）。也就是说，尽管相关部委频繁出台鼓励绿色PPP培育、促进基础设施REITs市场发展的相关政策，市场也已有收益可观的项目范例在运营之中，但两者的融合与发展依然障碍重重，存在不少问题和挑战。
法律约束和保障机制有待完善，绿色基础设施公募REITs筛选难。从以绿色PPP作为底层资产发行公募REITs的运营流程来看，因其复杂的法律架构嵌套，高度联动金融与实业，对应项目需在满足上位法的前提下，突破多层法律框架下的制度障碍实现创新，其难度可见一斑。目前，虽然国家发展改革委、中国***、上海证券交易所、深圳证券交易所等部门已发布不少相关的政策指引，但基础设施公募REITs在我国的发行、交易等流程，均停留在部门规章和规范性文件层面，尚未出台更高层次的法律政策。此外，绿色基础设施公募REITs底层资产的审核监管难度也较大，目前，我国绿色监管核查机制规范性不足，在不同行业和区域存在较大差异，同时部分绿色基础设施项目权属不清晰（比如，部分绿色PPP项目已通过质抵押等方式对底层项目的收费权进行融资，这部分资产确权难度大），信息披露不健全，以及其首批9只公募REITS今日上市他诸多因素使得绿色基础设施公募REITs项目筛选成为痛点。
PPP项目股权转让普遍受限。按照中国***发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》要求，基础设施基金应通过资产支持证券和项目公司等载体取得基础设施项目完全所有权或经营权利。而在现实中，绿色PPP所有权（股权）完全转让普遍存在限制。首先，相关政策文件，对绿色PPP转让股权上限有要求（不鼓励PPP项目控股股东转让所有股权）；其次，绿色PPP项目协议普遍存在针对SPV股权转让的限制，要求股权转让需经政府方同意，部分地方政府出于项目运营安全等因素的考虑，不愿意社会资本方转让股权；最后，部分绿色PPP收费权已通过抵押或质押方式进行融资，这些项目在嫁接REITs所有权转让时，需进一步明晰PPP资产权属，但重新确权难度大、周期长，会对项目发行造成严重影响。另外，绿色PPP中政府与社会资本投资人之间的合作形式不一，部分股权直接由地方政府或者国有机构持有，在REITs结构下由基金直接代替社会资本持股会影响原PPP合作协议的有效性和项目的稳定性，增加法律风险。上述因素均使得股权转让难以实行，绿色PPP项目作为REITs底层资产来源存在障碍。
绿色PPP项目收入来源不稳定，收益率难以满足基础设施公募REITs投资人要求。在收入来源方面，基础设施公募REITs试点要求绿色PPP收入来源以使用者付费为主，收入来源含地方政府补贴的，必须在相关的合同中予以明确。截至2021年，我国PPP项目中全年新入库使用者付费类项目、可行性缺口补助类项目、政府付费类项目投资额分别为2157亿元、9610亿元和1487亿元，分别占新入库项目投资额的16.3%、72.5%和11.2%。也就是说，大部分PPP项目仍依赖政府财政补贴，尤其是绿色PPP主要涉及生态环保、林业、给排水及污水处理等领域，大部分属于公益性强而收益不足的政府项目，以政府付费为主，资金来源较为单一且市场化不足。因此，以使用者付费为回报机制的绿色PPP可能面临现金流不稳定、不充裕等问题，是否能满足基础设施公募REITs投资人4%以上的收益率要求存在很大疑问。
另外，绿色PPP收入还受到政策退出风险的影响。为解决绿色基础设施投资规模大和建设周期长等问题，我国前期出台了系列政策支持包括新能源、环境保护等行业的绿色项目，然而，随着补贴政策的逐年退坡，新能源、环境保护等绿色行业如何满足基础设施公募REITs对项目运营稳定、现金流回报良好的要求，有效缓释政策退出产生的风险成为必须解决的问题。有研究表明，由于税收优惠缺位，使得目前我国基础设施公募REITs在发行、持有运营、退出环节税负较重，制约了REITs产品的收益水平，降低了对发行人及投资者的吸引力。
碳排放权市场还在建设之中，专业运营管理及服务机构缺位，投资者群体也有待培育。目前，我国基础设施领域基金管理人、第三方服务机构和专业性人才能力建设不足。在首批上市的9只基础设施公募REITs中有 4只基金出现“破发”现象，给投资人收益带来冲击。相比普通的基础设施项目，绿色基础设施沉没成本较大、外部性显著、回收周期较长，其运营管理与项目跟踪评估更为复杂，对专业能力要求更高。这需要改变绿色PPP “重建设、轻运营”的问题，运营方对绿色资产、碳汇管理的认知水平也有待提高，对碳成本收益分析和市场风险预判能力有待加强。究其根本，其背后更深层的原因在于，当前，我国具备绿色价值实现功能的环境权益市场建设尚处于初级阶段。以国内碳市场为例，无论是区域试点还是全国统一市场，流动性均十分有限，其碳定价能力以及市场融资功能不足以形成对绿色项目的有力支撑。此外，绿色金融产品领域的投资者群体也有待培育，目前跟踪绿色债券指数、ESG投资指数等泛绿指数的基金规模仍然有限，责任投资理念虽然逐渐深入，但“绿色金融就是情怀投资”的旧思维亟待打破。
三、推动绿色PPP与REITs融合发展的对策建议
出台明确的规则，并确保政策中长期稳定性。应对气候变化行动的大部分增量投资需要来自私营部门，只有政府出台明确、稳定、可靠的政策，私人资本才有动力进行大规模投资，从未推动低碳转型。需要指出的是，确保政策在中长期的稳定性同样重要。建议围绕绿色PPP和基础设施公募REITs的关键环节，尤其是股权转让环节，当涉及新建项目国有股份转让，或者涉及国有存量项目转让与股权交易的，应有针对性地完善制度体系，为试点项目运行提供法律保障，为探索绿色PPP与REITs融合发展提供配套支持。
加强与地方政府的沟通，合理设定PPP项目股权转让限制。随着REITs的逐步推广，地方政府对REITs的认知不断加深，对社会资本方转让股权的态度也在转变。首先，针对部分PPP项目信息披露不健全、整体质量不高的情况，可以借助REITs市场对应的信息披露制度与要求，按照真实、充分、准确、及时的原则建立完善的信息披露机制，倒逼绿色基础设施建设、运营、投资商对项目的择优选择、规范实施。在提升项目质量的同时，打消地方政府对股权转让后可能难以掌握项目公司信息的顾虑；其次，社会资本方可以通过加强项目运营保障、对底层资产实行并表管理等方式，打消政府方疑虑，争取地方政府的支持。最后，制定PPP政策时，应尽可能向地方政府传递正向信息，鼓励地方政府为PPP项目发行REITs留存空间。同时，建议在PPP合同中，股权转让限制条款可根据REITs产品而适当放松， 比如，考虑减少股权转让锁定期年限。在完善风险评估的基础上，将绿色基建、绿色民生类PPP项目纳入REITs适合项目范围，为REITs提供更多项目储备，促进绿色PPP与REITs融合发展。
建立成熟的使用者付费机制，合理分配PPP项目REITs化后再融资收益，努力满足REITs投资者收益要求。未来应致力于建立绿色PPP成熟的使用者付费机制，支持社会资本通过资源资产增值、参与生态权益交易、获得地方政府横纵向转移支付等方式拓展绿色PPP涉及领域的价值实现路径和方法，培育稳定的项目现金流，满足REITs发行收益要求。与此同时，通过REITs进行再融资，能够减少财务费用，提升收益率，项目本身也能获得流动性溢价以及标准化市场所带来的估值提升。SPV中政府方若能转化成为REITs投资人，在保持监管职责的同时，也能获得稳定收益。所以，建议合理分配绿色PPP项目REITs化后再融资收益，提升项目收益率，在吸引投资者的同时让政府方看到REITs化后各类增益，顺利推动绿色PPP参与REITs产品发展。
发展碳市场为代表的环境权益交易市场，培育绿色基础设施领域专业的运营管理机构与投资者群体。未来应逐步健全包括碳市场、用能权市场、水权市场等在内的各类环境权益交易机制，逐步扩大市场参与主体、丰富市场交易产品，形成全国统一定价，将绿色PPP的绿色价值通过环境权益定价内化到项目经营管理中，引导资金流向绿色项目。同时，还需持续加大力度，培育一批在绿色项目运营管理、环境权益交易市场方面具备专业知识的投资者群体，推动优化投资绿色基础设施领域的相关制度安排，鼓励银行、保险、基金、证券等机构投资者的参与。
文章作者：
许余洁
中央财经大学-北京银行双碳与金融研究中心常务副主任
吴倩茜
中央财经大学-北京银行双碳与金融研究中心研究员
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